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系统性改革的动态演进

  经济学家们在研究中央银行时总免不了对于央行政策目标的讨论。区别于其他国家中央银行重点关注价格稳定这一单一目标制,中国央行采取的是多目标制,既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡,还必须推动改革开放和金融市场发展。

  可以说,改革开放波澜壮阔的40年,也是中国央行大刀阔斧推动金融领域市场化改革和开放的40年。

  尤其是近年来,央行推动利率市场化改革、汇率市场化改革、国有大型商业银行股改上市、农村信用社改革、资本项目可兑换、存款保险制度建立、政策性银行改革、人民币加入SDR等一系列重大改革取得关键突破,走出了一条既与国际接轨又符合中国转轨经济体国情的改革道路;中国经济和金融体系有力应对了全球金融危机,并以最快的速度走向复苏,成为全球第二大经济体,中国央行也开始在国际上发挥举足轻重的影响力。

  但这些改革并非一蹴而就,更多的时候处于“渐进式”的状态。前任中国人民银行行长周小川喜欢用“帕累托改进”来形容这个状态。他曾说,“这好比登山,如果你能看到山顶,你又知道你目前所处的位置,你就想沿直线去登顶。但是,直线并不容易爬,因此就有了另外一个概念——‘帕累托改进’。登山讲求实际,因此无论你是走在迂回曲折的路上,抑或能否看到山顶,又或者在哪一点上资源分配是否最优化,都不重要,最重要的是确保你每一步都是向上的,换言之,即你正在改进。”

人民银行总行大楼

  关乎全局的利率市场化

  利率是市场资金要素的价格,关系到市场资源配置、金融行业运行效率、金融市场格局等多个方面,因此利率市场化改革关乎全局。作为中国金融领域最核心的改革,利率市场化自1996年开始推进,银行间拆借市场利率、债券回购和现券交易利率的先后放开,开启了利率市场化改革的大幕。

  2015年10月24日起,中国人民银行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。“这个日子值得铭记。”包括央行官员、专家学者、金融从业人士在内的很多人这样回忆,因为这标志着利率管制已经基本放开,近20年的利率市场化改革迈出了关键的一步。这在利率市场化进程中、在整个金融改革的历史上,都具有重要的里程碑意义。

  一家金融机构的首席经济学家表示,利率管制的基本放开,对优化资源配置具有重大意义。在利率市场化条件下,利率的价格杠杆功能将进一步增强,推动金融资源向真正有资金需求和发展前景的行业、企业配置。

  然而,取消对利率浮动的行政限制并不意味着央行不再对利率进行管理。此后,进一步深化利率市场化改革的核心转变为完善中央银行利率调控体系,疏通利率传导渠道,增强央行引导和调节市场利率的有效性。货币政策调控框架也正由广义货币量为中介目标的数量型框架向以利率为中介目标的价格型框架转变。

  近年来,央行不断构建和完善政策利率体系。对于短期利率,人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利(SLF)利率,以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率,人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能,引导和稳定中长期市场利率。

  市场基准利率方面,货币市场、债券市场等市场利率可以依上海银行间同业拆借利率 (Shibor)、短期回购利率、国债收益率等来确定,并形成市场收益率曲线。信贷市场参考的定价基准包括贷款基础利率(LPR)、Shibor、国债收益率曲线等。

  不过,中国的利率体系仍然具有明显的“双轨制”特征,即表现为银行体系中的管制利率和银行体系之外的市场利率并存。这也是利率传导机制中存在的最大障碍,中央银行的利率调控尚不能通过市场利率体系之间的联动传导至整个经济体系。

  中国人民银行行长易纲表示:“最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革。”

  可见,接下来央行进一步推动利率市场改革的信号十分明确,但对于市场来说,在如何实现利率并轨、并轨会产生何种影响、需要哪些配套措施等方面需要厘清认识。

  实施利率并轨,功夫在利率调控工具之外。业内专家指出,一方面,在存贷款利率方面,名义上商业银行已经可以自主定价,但是实际上的市场化程度还偏低,还需要使银行有能力、有动力对存贷款进行市场化定价;另一方面,在货币市场利率方面,存在多个基准利率指标,市场上已经有关于完善基准的探讨,下一步也需要人民银行和市场机构共同参与,以及要扩大市场化基准的使用。

  不过,上述仅仅是狭义上的利率市场化。广义的利率市场化还包括市场准入的放开、微观主体的约束等。其中产权清晰、所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束,是中国进一步推进利率市场化的深层次必要条件。

2016年4月14日,现为央行行长易纲(中)与美联储前主席伯南克(右)出席在美国首都华盛顿召开的研讨会。易纲表示,他对人民币保持稳定充满信心。

  汇率市场化改革的定力

  2016年被称为“黑天鹅元年”。受多起黑天鹅事件影响,全球金融市场剧烈反应。纳西姆?尼古拉斯?塔勒布在《黑天鹅》一书中谈到:“我们一直有个可怕的错觉,就是认为波动性、随机性、不确定性是一桩坏事,于是想方设法要去消除他们。但正是这些我们想消除它们的举动,让我们更容易遭到黑天鹅的攻击。”

  这句话应用在汇率和外汇市场也许再合适不过了。正如易纲所言,“灵活的汇率机制是整个经济的‘稳定器’,也是国际收支调节和跨境资金流动的‘稳定器’和‘调节器’,有了市场化的汇率机制,很多风险便可通过这个机制不断释放,不断有效配置资源。”

  自2005年汇改之后,中国建立了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。事实证明,这种汇率形成机制是符合中国国情的,且在过去多年实践中对国民经济、贸易稳定起到了好的作用。

  回望过去5年,人民币汇率市场化形成机制不断完善,人民币对美元汇率形成了“中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”的报价机制,市场供求和参考一篮子货币在汇率形成中的作用不断强化,人民币汇率双向浮动弹性进一步加大。一位市场人士坦言:“尤其是2015年811汇改以来,经过两年多的汇率机制改革和运行,市场从汇率价格的纯粹接受者到目前的参与者,这是质的进步。”

  不过,改革并不是无痛的。以811汇改为起点,人民币经历了2015-2016年对美元的阶段性单边贬值,叠加资本外流大背景,外汇储备急速下降,“银行网点居民排队购汇”常常见诸报端。2016年底,市场上还一度发生了“保汇率还是保储备”之争。在这一背景下,2016年底,当局进一步加强和改进了跨境资本流动管理,如加快国内债券和股票市场开放、规范境内企业对外直接投资、重申个人购汇只能用于经常项目支付、进一步强化本外币跨境资金流出的真实性审核要求等。

  跨境资本流动管理极大改善了汇改的市场环境。2017年以来,经济基本面支撑人民币汇率实现了超预期的强势升值、双向波动,全年人民币对美元汇率升值超6%,外汇储备持续回升,跨境资金流动趋于均衡。目前,人民币对美元汇率在6.3上下浮动,基本是811汇改前的水平。

  上述人士称:“汇率机制经过两年多的运行,汇率市场化改革和汇率政策的公信力产生了效果,人民币基本面持续好转,市场预期重塑,人民币企稳已是市场共识。”

  让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用,最终走向清洁浮动是人民币汇改的既定方向。一位研究人士在总结汇改经验时说:“改革目标是既定的,需要保持战略定力,但改革路线不一定是线性的。只有当市场预期趋稳,跨境资本有序流动,最终才能实现市场和政府的双赢。”

2016年6月24日,时任中国人民银行行长周小川在美国华盛顿与国际货币基金组织总裁拉加德对谈中国经济改革、人民币汇率、人民币国际化等热点问题。

  货币政策空间的动态提升

  2015年以前,由于外汇占款增加而形成的基础货币较多,货币政策相对被动。在2015-2016年人民币汇率经历单边贬值、外汇占款急剧下降期间,蒙代尔-克鲁格曼的“不可能三角”理论总是被经济学家们提及,即认为一国不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。

  外汇占款持续减少造成流动性紧张,要求央行投放流动性进行对冲,市场对降准的呼声一度很高。但在2016年人民币面临贬值压力的情况下,央行认为频繁降准容易强化对政策放松的预期,会导致人民币贬值压力加大、外汇储备下降。

  再加上当时国内资产价格快速上涨、泡沫化明显,央行选择谨慎使用降准,而是以MLF作为主要的基础货币供应渠道,有效弥补了银行体系中长期流动性缺口。

  时间进入2017年,人民币汇率趋稳,货币政策独立有效性、主动性空间大增。从这个角度,一些分析人士将汇率市场化改革视作提升货币政策主动性空间的过程,“这样一来,汇率决定权交给市场,外汇占款相应减少,前期央行货币政策被动的情况有所改善。”

  也就是说,对于理论上的“不可能三角”,中国央行在上述动态演进的“模型”中找到了化解的可能。正如易纲在2016年同时任美联储主席伯南克对话时所言,“不可能三角”的理论也可以灵活运用,即“中国可以在三角的每一条边上都取其一部分,并结合三者,总体加起来仍等于二。而我的工作就是对其做一个最优结合。”

  周小川也曾说过,“作为动态演变的转轨经济,作为央行,可以在‘不可能三角’中找到一些动态变化的立足点,保持三者的同方向运动。事实上,近年来我们一直追求这样的方向把握和动态立足,现在看来效果也还不错。”

  2016年以来,央行政策目标转向防风险、抑泡沫、去杠杆。新一轮资产价格上涨让人们更加关注金融周期的变化,这与2008年全球金融危机给人们带来的启示是一致的——物价稳定并不必然带来金融稳定。在这一背景下,货币政策、宏观审慎政策“双支柱”调控框架开始进入人们的视野。

  不同于货币政策以CPI为锚,宏观审慎政策侧重于抑制金融体系的顺周期波动和风险跨市场传染,维护金融体系稳定。凡是发生顺周期行为或者资产泡沫的系统性金融风险,往往和高杠杆有关,因此宏观审慎政策的核心在于控制杠杆率。建立完善宏观审慎政策框架体系,也是国际社会在现代金融危机处理应对相关研究中的共识,中国在这方面的探索从全球看也具有创新性。

  货币政策和宏观审慎政策的相同之处在于,二者的总体思路都是逆周期调节。在2003-2007年和2010-2011年两个货币收紧周期,周小川曾多次提醒经济过热,都引起了很大争议。易纲在其论著《中国金融改革思考录》中提到,“中央银行的主要负责人要有反潮流的勇气和智慧”,也大抵源于这一点。

  对外开放进程中的人民币国际化

  以开放促改革是中国经济发展的成功经验。如果要选取中国经济对外开放过程中里程碑式的关键性节点,2001年12月11日中国正式成为世界贸易组织(WTO)成员是一个,2016年10月1日人民币被正式纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)新货币篮子无疑是另外一个。

  贸易投资的对外开放、人民币汇率市场化形成机制改革、减少资本管制(即实现人民币可自由使用或较高可兑换性)被视为拉动经济对外开放的“三驾马车”。其中,后两项是金融指标。

  但早期的汇率改革和减少外汇管制是充满争议的。之所以能得以启动,源于贸易投资对外开放的需要。随着经济对外开放的进展和得益,又不断对汇率改革和减少外汇管制以致人民币可兑换性提出更高的要求。

  也就是说,“三驾马车”虽然有快有慢,但相互配合和促进,也相互影响和牵制,拉着中国经济在对外开放道路上走了相当长的里程。对外开放的进程始终伴随着汇率走向合理化和外汇管制的逐步减少。

  当这一进程走到2008年时,人民币国际化迎来了难得的历史机遇。全球金融危机后,中国经济率先恢复并成为世界经济增长的重要引擎,国际上使用人民币的需求显著增加。在此背景下,中国顺应市场需求,积极消除人民币跨境使用的制度障碍,人民币国际化程度快速提升,为人民币最终加入SDR奠定了基础。

  目前中国已是全球第二大经济体、第一大贸易国,对贸易的依存度一度达到60%-70%。可见,基于经常项下的跨境贸易结算是人民币国际化进程的原始驱动力。但在2016年,由于人民币汇率出现强烈贬值预期,贸易项下人民币国际化驱动力有所减弱。

  不过人民币国际化进程也在这段时间出现了新的特点。“熊猫债”增长迅猛、境外机构投资境内债券市场热情高涨,人民币跨境使用的主体正在由传统工商企业向境外主权机构、境外金融机构等各类主体延伸,说明人民币正在从支付结算的功能逐渐向投资交易和储备资产的功能拓展。

  这背后离不开金融领域一系列对外开放政策的推动,包括银行间债券市场的进一步开放,沪港通、深港通、债券通先后开通,为人民币国际化打下了市场基础。

  自加入SDR货币篮子后,人民币的国际认可度得到极大提升,储备货币地位得以确认,欧洲央行、德国央行、法国央行等先后决定将人民币资产纳入外汇储备。

  回顾中国改革开放进程,周小川说:“吸引外资、贸易放开经营、汇率改革、加入WTO、修改外汇条例、人民币跨境使用等,中间也出现过少量反复,或是走走停停,不过一旦上了那个台阶,就难以往回退了。”

  人民币加入SDR,就是这样一个台阶。未来,人民币的进一步国际化将与更高层次的改革开放相伴而行。

  2018年4月,易纲在博鳌亚洲论坛上宣布了11项金融业开放措施和时间表,标志着新一轮金融业开放大幕拉开。易纲特别提到,金融对内对外开放、汇率形成机制、资本项目可兑换三者要互相配合、共同推进。

  此后,资本项目可兑换方面动作频出。先是4月末合格境内机构投资者(QDII)投资审批额度3年来首度扩容,此外人民币合格境内机构投资者(RQDII)也于5月初重启。

  这些利好离岸人民币流动性、有助人民币国际化的措施,都曾于2015年至2016年跨境资金净流出压力增加、人民币单边贬值期间被暂时叫停。显然,目前的央行对人民币汇率有信心,跨境资金流动宏观审慎管理政策已经全面回归中性。在坚持“本币优先”的原则下,人民币的跨境使用、人民币资本项目可兑换又重新开足马力。

  这也对应了周小川对人民币国际化进程的描述:“人民币国际化进程本身会是波浪型前进的。如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾,就重点应对投机,等市场逐渐回到相对稳定状态,人民币国际化还会继续前进。”

  站在跷跷板上的监管者

  互联网金融,从创新发展到乱象丛生只用了两年时间。2018年政府工作报告在这方面的表述也由2014年的“促进互联网金融健康发展”转变为后来的“规范发展互联网金融”。

  在此期间,央行对互联网金融的态度也在发生变化。2014年,周小川在谈及相关问题时表示,在金融领域“鼓励科技的应用。”他说,“互联网金融业务发展是新事物,而金融政策需要跟上时代和科技进步的脚步。”而随着互金领域累积的风险集中释放,互联网金融风险专项整治行动开启。以问题集中、跑路事件多发的P2P网贷行业为例,2017年正常运营平台数量一直单边下行,大量违规平台被停业整改,行业开始全面洗牌。

  紧随其后的下一个风口和风险点来自数字货币领域。基于区块链、分布式记账等底层技术,以比特币为代表的某些类数字货币在私人部门率先得到应用。不过中国政府对数字货币的态度一直比较谨慎,央行早就表示,比特币不具有法偿性与强制性等货币属性,不能且不应该作为货币在市场上流通使用。

  2017年,比特币、莱特币以及各类代币在互联网平台集中交易,代币发行融资(ICO)甚嚣尘上,涉众人数逐渐扩大,所形成的金融和社会风险隐患再次引起监管部门注意。去年9月央行等七部门联合2018世界杯手机投注公告,ICO及交易平台被定性为非法行为,境内虚拟货币交易网站随之关停。

  可见,科技应用与金融的深度融合,不仅在创造新的金融产品,也在创造新的金融市场板块。这种情况给监管者带来了一道新课题,那就是要构建一个怎样的监管机制,才能既契合技术演进路径、促进金融创新发展,又能及早发现和预防风险、维护金融稳定。

  从这个角度看,央行对于这类领域的监管思路也可以总结为“动态”二字。“技术发展是一个动态的过程。未来的监管也是很动态的,它取决于技术的成熟程度,也取决于最后测试试验、评估情况。”周小川说。

  不可否认的是,数字货币在私人部门的兴起也代表着货币形态的演变趋势。从早期的实物货币、商品货币到后来的信用货币,都是适应人类商业社会发展的自然选择。基于这一考虑,央行开始在法定数字货币方面进行开发研究。2014年起,人民银行组织专家成立了专门的研究团队,并于近年成立了数字货币研究所。

  值得注意的是,现阶段中国研发法定数字货币的首要出发点是补充与替代传统实物货币,其界定属于现金(M0)范畴。本质上其目的是要追求零售支付系统的方便性、快捷性、低成本、安全性和保护隐私。

  法定数字货币的研究与当下数字经济的蓬勃发展有着密不可分的关系。《经济学人》刊发文章称,“未来的大国竞争,需要建立在机器人、人工智能、大数据和定向智能武器之上”。

  在数字经济异军突起的新经济时代,数字货币也将成为大国竞争的重点。把实物货币转为数字货币的梦想已在民间率先发力和试验,作为货币当局,中央银行奋起直追,意义重大。

责任编辑:梁艳珍

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